Время чтения: 25 мин.
Никто не знает! COVID-19 Vs US stock market.

Легендарный инвестор и острый ум стоимостного инвестирования — Howard Marks написал свое Memo 02 марта 2020 года после значительного снижения рынка. Его взгляд на происходящее очень цепляет для пробуждения прагматизма и принятия решений в неопределенности. Профессия инвестора — жить с неопределенностью и иметь способности получать прибыль. Далее его видение ситуации. Переводил самостоятельно…..:

 За последние несколько недель меня неоднократно спрашивали о моем взгляде на коронавирус и его последствия для рынков. У меня был готовый ответ, благодаря кое-чему из моей январской записки, Ваша Ставка!   Как вы, наверное, помните, я опирался на цитаты из книги Энни Дьюк о принятии решений « Принцип ставок» . Те, которые запомнились мне больше всего — и которыми я часто пользовался с момента публикации меморандума 13 января — это:

 Эксперт в любой области будет иметь преимущество перед новичком. Но ни ветеран, ни новичок не могут быть уверены, как будет выглядеть следующий бросок.  У ветерана будет только лучшее предположение . (Акцент добавлен)

 Другими словами, если я скажу что-нибудь о коронавирусе, это будет только предположение.

 Я не только не эксперт по Китаю, но я твердо верю, что будущее страны не подлежит прогнозированию, особенно той, которая работает в уникальной системе. Я представлю свое мнение о будущем Китая, но спешу отметить, что это всего лишь догадка.   Люди могут спросить меня о моем мнении, потому что они думают, что я умный, думают что я был успешным инвестором, или знают, что я пережил много историй. Но ничего из этого не следует путать с экспертизой по предметам любого рода.

И это возвращает меня к коронавирусу. Никто не знает об этом много, так как это его первое появление. Как сказал эпидемиолог из Гарварда Марк Липсич в подкасте на эту тему, существуют (а) факты, (б) обоснованные экстраполяции из аналогий с другими вирусами и (в) мнения или предположения.  Ученые пытаются сделать обоснованные выводы. До сих пор я не думаю, что данных о коронавирусе достаточно, чтобы они могли превратить эти выводы в факты. И все, что говорит не ученый, весьма вероятно, будет предположением. 

Итак, в целом есть факты, выводы и догадки. Всегда важно знать с кем ты имеешь дело. Что касается вируса, я не думаю, что кто-то знает ответы на следующие вопросы:

  • Как вирус распространяется от человека к человеку и от сообщества к сообществу? — Люди с положительным тестом, у которых не было известного контакта с другими людьми, которые имели его, или которые были в странах, в которых есть известные вспышки.
  • Сколько человек будет заключать контракт? — 28 февраля глава Всемирной организации здравоохранения заявил, что «повысил нашу оценку риска распространения и риска воздействия COVID-19 до очень высокого на глобальном уровне». По словам доктора Липсича, это затронет от 40% до 70% всех взрослых американцев (я привожу это только в качестве примера. Я не утверждаю, что это правильно или что его мнение принято принимать).
  • Это отступит? — Согласно сообщенным данным, число новых случаев в Китае значительно сократилось: с 9 из 13 дней с более чем 3000 в первой половине февраля до 8 из 9 с менее чем 500 в конце месяца. Насколько это зависит от ограничения свободы передвижения людей? В какой степени этот нисходящий тренд можно экстраполировать на остальной мир? Некоторые говорят, что вирус отступит, когда погода станет теплой, как это происходит с другими гриппами. Это применимо к этому случаю?
  • Каким будет его эффект? — На сегодняшний день только 20% из тех кто заразился вирусом испытали нечто, описываемое как более «легкое», и уровень смертности составил всего 2-3% от числа инфицированных. Будет ли смертельные случаи в основном среди пожилых людей и / или предрасположенных? 2% из 40-70% доктора Липсич предполагают миллион смертей в США. С другой стороны, по словам Дина Джеймисона, глобального экономиста и почетного профессора в Университете Калифорнии, Сан-Франциско :
    США имеют превосходную систему здравоохранения по сравнению с Китаем, где сосредоточена вспышка, и месяцами предупреждения. …. «Я думаю, что мы вряд ли увидим действительно большую вспышку в США, что означает тысячи смертей », — сказал он. ( The Wall Street Journal , 2 марта)
     
  • Какие контрмеры будут приняты? — Будут ли закрыты школы и офисы? Будет ли людям приказано оставаться в своих домах? Будет ли еда доставляться в дома, как в Китае? Будут ли отменены крупные общественные мероприятия? Будет ли изобретена вакцина и когда?
  • Как это повлияет на экономику? — Если люди закрыты дома и не могут ходить на работу, ходить по магазинам, питаться вне дома или путешествовать как обычно, как это повлияет на ВВП? Как негативное влияние на благосостояние повлияет на склонность людей тратить? «Нулевой рост ВВП» означает то же самое. «То же, что и в прошлом году» — это оптимистическое ожидание или реалистичное?
  • Как отреагируют рынки? — Поскольку реакция рынков в конечном итоге будет зависеть как от экономики, так и от эмоций, не представляется возможным количественно определить, насколько далеко она зайдет.

Я хочу подчеркнуть, что цель вышеупомянутого обсуждения не состоит в том, чтобы дать ответы или казаться авторитетным. Во всяком случае, это указывает на степень неопределенности. Если это правда, как мне кажется, что эти вещи в настоящее время неизвестны и непознаваемы, то, очевидно, не может быть такого понятия, как надежное утверждение относительно последствий вируса.

 Экономическое влияние

В первые дни болезни, когда коронавирус был чем-то, что происходило «там», эффекты также были в основном вторичными: 

  • очевидно, значительное сокращение китайской экономики из-за закрытия заводов,
  • снижение розничных расходов в Азии,
  • сокращение поездок в Азию и из Азии, и
  • важное влияние закрытия важной части мировой цепочки поставок.

 Эффекты цепочки поставок особенно важны. Отсутствие небольшого китайского компонента может нанести ущерб производству большого оборудования. И это всего одно, если нет альтернативных источников. Перемещение источников производства будет проблемой: это займет время, и нет никаких гарантий, что новые места не будут охвачены этой болезнью.

 Совсем недавно последствия переместились за пределы Азии и приблизились к США, и они выросли в масштабах для неазиатского мира:

Nestlé SA сообщила, что более 290 000 сотрудников должны приостановить международные деловые поездки до 15 марта. Несколько американских авиакомпаний отменяют рейсы в Китай и возмещают расходы для пассажиров, направляющихся в другие пострадавшие пункты назначения. Американские компании по производству одежды и обуви сталкиваются с задержками в цепочке поставок, что может привести к нехватке товаров для весны. Может быть простой с поставками игрушек, поскольку производство Барби и Нерф в Китае упало. А операторы контейнеровозов отменили 40 рейсов в порту Лос-Анджелеса до 1 апреля, в основном для судов, прибывающих из Китая. ( The Wall Street Journal , 2 марта)

Причины экономического воздействия понятны, но их коллективное влияние не может быть определено количественно больше, чем большинство экономических явлений, и, вероятно, в меньшей степени, учитывая, насколько быстро изменяются элементы в этой ситуации.  Прогнозов столько же, сколько и прогнозистов: 

S & P Global прогнозирует замедление темпов роста экономики США до 1% в годовом исчислении в первом квартале с 2,1% в четвертом квартале 2019 года, при этом половина процента будет приходиться на коронавирус. В течение всего года эффект был бы скромным, снижая одну или две десятых процента от роста. Но этот прогноз предполагает, что влияние в основном за рубежом. ( The Wall Street Journal , 2 марта)

Г-н Джемисон [почетный профессор UCSF, представленный выше] сказал, что такой сценарий все еще может привести к тому, что американские предприятия и школы закроются, остановят транспортные сети и урежут половину процентного пункта от экономического роста за год. Этого достаточно, чтобы замедлить экономику, но не вызвать спад или две четверти экономического спада. Он ожидает, что любое событие не будет длиться дольше, чем несколько месяцев и будет сопровождаться резким ростом экономической активности. (Там же.)

«У вас есть все ингредиенты для прерывания экономической деятельности здесь», — сказал Карл Танненбаум, главный экономист Northern Trust. «Влияние происходящего недооценивается», — добавил он. «Я не думаю, что презумпция, сделанная месяц назад перевернется, и является подходящей позицией на данном этапе». (Там же.)

Самоисполняющиеся ожидания создают реальные экономические риски. Потребители все чаще ожидают ухудшения состояния экономики. Индекс потребительских ожиданий (ICE) Morning Consult упал на 2,5 пункта с 24 февраля и в настоящее время составляет 112,9. Опасность для политиков заключается в том, что снижение ожиданий потребителей в будущем становится самоисполняющимся пророчеством: поскольку все больше потребителей ожидают, что экономика сократится в ближайшие месяцы, они с большей вероятностью откладывают дискреционные покупки, что в свою очередь снижает совокупный спрос в США. , ( Morning Consult, 1 марта)

Реакция инвестора

 Падение рынков в течение семи торговых дней 20-28 февраля, безусловно, представляет собой очень сильную негативную реакцию. Например, S & P 500 снизился на 432 пункта, или на 12,8%. Вот несколько признаков его величины:

Обвал рынка за последние две недели был поистине историческим: вероятность его возникновения составляет ~ 0,1% с 1896 года; скорость погружения и выброса индекса VIX является самой быстрой за всю историю наблюдений; и 10-летняя [доходность Казначейский облигаций] является самой низкой за все время. (Хао Хонг, BOCOM International, дочерняя компания Банка коммуникаций, 1 марта)

Хотя это всего лишь несколько дней, этот эпизод стресса уже входит в число наиболее значительных за последние 25 лет и объединяет элитную группу, в которую входят Азиатский Заражение (1997), LTCM (1998), атака WTC (2001), Бухгалтерские скандалы (2002), Big One (2008-2009), Flash Crash (2010), кризис Еврозоны (2011), китайская «повторная привязка» (2015) и событие VIX (2018). (Дин Курнутт, «Советники по макро-рискам», 1 марта)

Нет сомнений в том, что коронавирус представляет собой серьезную проблему или что реакция до сих пор была серьезной.  Что действительно важно, так это то, пропорционально ли изменение цены ухудшению основных показателей.

Для большинства людей легко сказать, что (а) болезнь опасна, (б) она окажет негативное влияние на бизнес, (в) она вызвала серьезную реакцию на сегодняшний день, и (г) мы не имеем способа узнать, как далеко пойдет снижение, поэтому (д) мы должны продать, чтобы избежать дальнейшей бойни. Но ничто из вышеперечисленного не означает, что продажа — это правильно. 

Все эти заявления отражают меру пессимизма. Тем не менее, нет никакого способа определить, является ли этот пессимизм уместным, неадекватным или чрезмерным. Я писал в memo «На диване» (январь 2016 года), что « в реальном мире все обычно колеблется между «довольно хорошо» и «не так жарко». Но в мире инвестиций восприятие часто меняется с «безупречного» на «безнадежное».    Что я могу сказать, так это то, что месяц назад большинство людей думали, что макроэкономический прогноз был одинаково благоприятным, и им было трудно думать о возможном негативном катализаторе с серьезной вероятностью материализации. И теперь невообразимый катализатор здесь и страшен.

(Здесь есть несколько важных уроков. Во-первых, катализатор рецессии или коррекции не всегда можно предвидеть. Во-вторых, это может выглядеть как будто из воздуха, как кажется и сделал этот вирус. И в-третьих, отрицательный эффект непредсказуемого катализатора, скорее всего сильнее, когда он сталкивается с рынком, который отражает столько оптимизма, что он «рассчитан на совершенство».)

 Прежде чем оставить этот предмет, я хочу упомянуть некоторые нелогичности, которые отмечают текущую реакцию рынка, и подсказывают мне, что на рынок нельзя полагаться, чтобы объяснить причину:

  • Некоторые люди сравнивают коронавирус и его рыночную реакцию на события 11 сентября. Но это было однодневное событие, и нет никаких оснований считать эту модель подходящей для этого случая.
  • Можно утверждать, что бойня на сегодняшний день была беспорядочной. Акции Amazon и Alphabet (Google) испытали снижение в соответствии с долей рынка в целом. Но, разумеется, поскольку они не полагаются на посещения клиентов, их можно ожидать быть более невосприимчивым к действию вируса, чем большинство других. А Amazon — с заказами на e-tail и доставкой на дом — действительно может найти преимущества в текущей ситуации.
  • Не только акции пострадали за последнюю неделю, но и золото. Так как золото должно быть основным источником защиты во время дислокации, я не могу представить себе причину, по которой оно должно снижаться вместе с акциями при коррекции рынка ,
  • Во время перехода в безопасное место, люди уходили к 10-летним казначейским обязательствам, предлагая цену выше и снижая доходность до 1,1%. Если вы думаете об этом, это не сильно отличается от отрицательных процентных ставок, на которые я жаловался в октябре. Как это может быть чем-то, кроме проявления крайнего страха, чтобы сделать инвестиции, которые гарантируют возврат в размере 1,1% в год в течение следующих десяти лет? И рассмотрите этот вопрос в свете 2% -ой дивидендной доходности по S & P 500, или, возможно, его доходность составляет почти 6% (на основе предыдущих прогнозов доходов). Я не зацикленный приверженец акций. Но покупка акций на 10-летний срок с такой доходностью имеет смысл.

 Наконец, я хочу обратить ваше внимание на «элитную группу стрессовых эпизодов» последних 25 лет, перечисленных Дином Курнуттом чуть выше. Каждый из них был мучительным. И за ними последовали восстановления, которые принесли значительные выгоды для стойких инвесторов.

 Большинство инвесторов, кажется, думают с точки зрения очень простых отношений: плохие новости → снижение цен. И, конечно, мы видели кое-что за последнюю неделю или около того. Но в прошлом я утверждал, что это еще не все. Реальный процесс таков: плохие новости + снижение психологии → снижение цен. У нас были плохие новости, и у нас было снижение цен.  Но если психология снизилась слишком сильно, можно утверждать, что снижение цен было чрезмерным, учитывая новости, какими бы плохими они ни были.

Денежно-кредитная и фискальная политика.

Хорошей новостью является то, что многие участники рынка рассчитывают, что центральные банки мира помогут нам избежать экономического спада. Вот один пример: 

[28 февраля] Председатель ФРС Пауэлл выступил с кратким заявлением: «Основы экономики США остаются сильными. Однако коронавирус создает развивающиеся риски для экономической активности. Федеральный резерв внимательно следит за событиями и их последствиями для экономических перспектив. Мы будем использовать наши инструменты и будем действовать соответствующим образом для поддержки экономики ». После заявления Пауэлла 18 марта фьючерсные рынки перешли к полной цене с понижением ставки на 50 базисных пунктов (RDQ Economics, 28 февраля).

Похоже, участники рынка считают, что (а) снижение ставок и другие стимулы — это всегда хорошо, и (б) они будут работать. Тем не менее, учитывая, что влияние этой болезни на экономику невозможно понять, как инвесторы могут быть оптимистичны относительно способности ФРС (плюс других центральных банков и казначейских обязательств) противодействовать ей? 

Снижение ставки на пятьдесят базисных пунктов в этом месяце может или не может быть достаточно, чтобы остановить волну. Но инвесторы, вероятно, сделают вывод из высказывания Пауэлла «мы будем использовать наши инструменты и будем действовать соответствующим образом», что ФРС будет «делать то, что нужно». Но мы должны помнить об ограничениях на «боеприпасы», которые существуют. В публикации « С другой стороны» (август 2019 г.) я предоставил список «способов, которыми низкие ставки нежелательны и потенциально вредны». Последний был такой:

Наконец, но очень важно, что при низких процентных ставках центральные банки не имеют в своем распоряжении столько своего лучшего инструмента стимулирования экономики: способность снижать ставки.

Обычная программа снижения ставок охватывает примерно 500 базисных пунктов. Это не очень обнадеживающая мысль, когда мы думаем о том, что понизить ставка уже возможно всего на 150 б.п. Итак, единственное, что мы знаем, это то, что у ФРС нет места для нормального режима снижения ставок (есть постоянное требование, чтобы оно не перешло в отрицательную зону).

 Кроме того, мы должны задаться вопросом о желательности использования 50 б.п. из 150 б.п., которые ФРС имеет в своем распоряжении. Будет ли этого достаточно?  И что сможет сделать ФРС, когда влияние вируса на экономику будет приглушено, но у нас останется всего 100 базисных пунктов или меньше, чтобы справиться с любой возникающей рецессией?

 Факты, касающиеся монетарной и фискальной политики, таковы:

  • В 2009 году, чтобы бороться с глобальным финансовым кризисом, ФРС впервые снизила краткосрочные ставки до нуля.
  • Не желая помешать последующему восстановлению, она не решалась поднять ставки до того, как председатель Йеллен в 2015–18 годах провела серию повышения ставок, в результате чего ставка ФРС выросла до 2,25-2,50%.
  • Когда в конце 2018 года процентные ставки достигли уровней, которые, как опасались инвесторы, поставили бы под угрозу экономический рост, ФРС Председателя Пауэлла изменила курс и предприняла серию из трех снижений ставок.
  • Таким образом, сегодня у нас есть 150 б.п., о которых я упоминал выше — «ограниченные боеприпасы».
  • Помимо снижения ставок, у ФРС есть возможность качать ликвидность в экономику, участвуя в количественном смягчении путем покупки государственных ценных бумаг. Но мы не можем знать долгосрочные последствия расширения баланса ФРС.
  • Наконец, отводя взгляд от ФРС, мы можем думать о фискальной политике (то есть об увеличении дефицитных расходов). Но это еще больше увеличит наш государственный долг.

 Обычно фискальный и монетарный стимул применяется во времена экономической слабости. (Даже лорд Кейнс, которого многие считают отцом дефицитных расходов, выступал за накопление дефицита и накопление долга, когда экономика растет слишком медленно, чтобы создавать рабочие места, а затем выплачивал долг, когда стимул создает излишки.) Теперь у нас почти нулевой интерес ставки и дефицит в триллион долларов во времена процветания. Никто не хочет рецессии, но превентивное использование наших боеприпасов, возможно, не было разумным. 

 Инструмент ФРС / правительства для борьбы с экономическим воздействием коронавируса очень ограничен. Поэтому я считаю, что на данном этапе нежелательно быть очень оптимистичным в отношении их полномочий.

Что делать?

 В наши дни люди спрашивают меня, не пора ли покупать. Мой ответ более неопределенный: вероятно, пришло время покупать. Не может быть уникального времени для покупки, которое мы можем идентифицировать. Сегодня мы можем быть уверены только в том, что цены на акции, к примеру, намного ниже в абсолюте, чем две недели назад.

Падут ли акции в ближайшие дни, недели и месяцы? Это неправильный вопрос…. прежде всего потому, что это совершенно неопровержимо/бессмысленно.   Поскольку у нас нет ответов на вопросы о вирусе, перечисленные выше, нет способа разумно решить, что будут делать рынки. Мы знаем, что рынок упал на 13% за семь торговых дней. Не может быть абсолютно никаких оснований полагать, что они потеряют еще 13% в предстоящие недели — или что они вырастут примерно на такую ​​же сумму — поскольку ответ будет во многом определяться изменениями в психологии инвесторов. (Я говорю «в значительной степени», потому что на него также будут влиять события, связанные с вирусом … но также у нас нет никаких оснований судить, как реальные события будут сравниваться с ожиданиями, которые инвесторы уже учли в ценах на активы.)

 Вместо этого разумное инвестирование должно основываться — как всегда — на соотношении цены и стоимости.   Другими словами, не важно как «коллапс пойдет дальше». Но скорее “коллапс на сегодняшний день привел к тому, что ценные бумаги правильно оценены; или они переоценены, учитывая основы; или они стали дешевыми?” Я не сомневаюсь, что оценка цены по отношению к стоимости остается наиболее надежным способом инвестирования в долгосрочной перспективе. (Суть всего обсуждения чуть выше состоит в том, что ничто не может обеспечить надежную помощь в краткосрочной перспективе.)

 Я хочу сразу признать, что установление внутренней стоимости никогда не бывает простым и скромным делом. Теперь, учитывая вероятность того, что вирус приведет к тому, что мир будущего будет сильно отличаться от мира, который мы знали, является ли ценность слишком неопределенной, чтобы на нее можно было положиться? Короче, я так не думаю. Я думаю, мы знаем, что коронавирус не является повторением пандемии испанского гриппа 1918 года, «которая заразила около 500 миллионов человек во всем мире — около одной трети населения всей  планеты — и убила примерно от 20 до 50 миллионов человек» в том числе около 675 000 американцев ». (history.com) Скорее, это еще одно сезонное заболевание, такое как грипп, которым мы годами занимались, для чего разработали вакцины и научились бороться с ним. Грипп убивает около 30 000-60 000 американцев каждый год, и это ужасно.

Поэтому, особенно после того, как мы узнали больше о коронавирусе и разработали вакцину, мне кажется, что она вряд ли фундаментально и навсегда изменит жизнь, какой мы ее знаем, сделает мир будущего неузнаваемым, уничтожит бизнес или сделает его невозможным. (Да, это предположение: мы должны сделать некоторые из них.)

Рынок акций США снизился примерно на 13% от вершины. Это большой спад. Было бы чрезмерным, чтобы признать, что деловой мир США — и денежные потоки, которые он будет производить в будущем — сегодня стоят на 13% меньше, чем они были 19 февраля.   Это предложение может звучать так, как будто я думаю, что рынок недооценен. Но это не правильная интерпретация. Если бы он был переоценен 19- го , а не недооценен сегодня, после спада, он мог бы быть менее переоцененным. Или это может быть справедливо оценено, или даже недооценено, но это не обязательно.

Я думаю, что фондовый рынок был переоценен две недели назад , в некотором роде. Это означает, что я думаю, что сегодня, даже несмотря на то, что краткосрочные перспективы бизнеса несколько уменьшились, это ближе к справедливой оценке, но не обязательно дешевая распродажа.   В самых суровых числовых терминах, перед разгромом, соотношение P / E на S & P 500 было примерно 19, что примерно на 20% выше среднего показателя после Второй мировой войны (и есть аргументы с обеих сторон относительно текущей применимости этого среднего ). Таким образом, после 13% -ого снижения вы должны будете сказать, что соотношение P / E  довольно близко к справедливому (если прибыль за год будет сильно отличаться от ожидаемой ранее). 

Купить, продать или удержать? Я думаю, что можно делать покупки, потому что вещи дешевле. Но нет логического аргумента для того, чтобы тратить все свои деньги, учитывая, что мы понятия не имеем, насколько негативными будут будущие события. Что бы я сделал: это выяснил, сколько вы захотите инвестировать к тому времени, когда будет достигнуто дно — когда бы это ни было — и потратить часть этого сегодня.  Акции могут развернуться и направиться на север, и вы будете рады, что купили их. Или же они могут продолжать падать, и в этом случае у вас останутся деньги (и, надеюсь, нервы), чтобы купить больше. Это жизнь для людей, которые признают, что не знают что ждет их  в будущем.

Но никто не может сказать вам , что это время для  покупки. Никто не знает.

 3 марта 2020 г.

Предупреждения и раскрытие информации:

Этот меморандум доступен только для образовательных целей и не должен использоваться для каких-либо других целей. Информация, содержащаяся в настоящем документе, не является и не должна рассматриваться как предложение консультативных услуг или предложение о продаже или предложение купить какие-либо ценные бумаги или связанные финансовые инструменты в любой юрисдикции. Некоторая информация, содержащаяся в настоящем документе относительно экономических тенденций и результатов деятельности, основана на информации, полученной из независимых сторонних источников, или получена из нее.



Была ли статья полезной?

Отправить ответ

  Подписаться  
Уведомить